新冠疫情对美股医疗行业收益影响实证研究_李帅

下面是小编为大家整理的新冠疫情对美股医疗行业收益影响实证研究_李帅,供大家参考。

　

　83新冠疫情对美股医疗行业收益影响的实证研究*李 帅 张 强 ①摘 要:新冠肺炎疫情全球大流行将导致世界经济秩序失衡进一步加剧，使美股发生了四次熔断，医疗行业成为战“疫”的中流砥柱。本文基于 Fama － French 三因子与五因子模型，对新冠疫情前后美股医疗行业的变化情况进行了实证研究，分别对保健、医疗设备和药品三个行业进行分析。结果表明，模型的匹配度在疫情后有所提升，疫情对各行业的影响存在显著差异，保健行业在疫情后相对于市场更为敏感，医疗设备和药品行业存在明显的投机性，疫情导致药品行业中规模因子出现转向，研究结果对我国医疗市场资本投资具有一定的借鉴意义。关键词:Fama － French 模型 新冠疫情 医疗行业 美股一、引言资产定价一直是现代金融学的核心研究领域，随着研究的深入，其理论模型经历了多次演变。最初，由 Markowitz (1952)提出了资产组合理论，利用均值方差分析法来确定最优投资组合。Sharpe(1964)等人在资产组合理论和资本市场理论的基础上，提出了资本资产定价模型 (Capital Asset PricingModel，CAPM)，认为影响股票收益率的是其非系统风险。但仅用 CAPM 来解释股票收益并不严谨，无法解释一些系统因素外的异常现象。套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory，APT)是 CAPM 的拓展，都是均衡状态下的模型，区别是 APT 的基础为多因素模型，认为套利行为是现代有效率市场 (即市场均衡价格)形成的一个决定因素。如果市场未达到均衡状态的话，市场上就会存在无风险套利机会。Fama 和 French (1992)参考套利定价模型，提出了Fama －French 三因子模型，增加了规模因子和账面市值比因子，以此更准确地预测投资组合的预期超额收益。此后有研究者发现三因子模型虽然解决了CAPM 模型中的很多异象，但又产生了新异象。Fama 和 French (2015)基于股利贴现模型的讨论框架提出了五因子模型，加入了盈利能力因子和投资风格因子，得到了广泛应用。进入2021 年，新冠肺炎疫情已经演变为一场全球性危机，对经济发展和社会稳定产生了巨大冲击，美股一度出现四次熔断，各国陆续采取封锁措施，以遏制疫情蔓延，进一步加剧了全球经济的恶化。Dominik 和 Wang (2020)研究了 Fama － French 模型在美国股市的表现，发现由于新冠疫情的影响，模型的 Ｒ 2 出现了明显下降，即模型解释力度降低。Baig (2020)等研究了新冠大流行对美国股市微观结构的影响，通过指数来解释流动性和波动性动态，对 Fama －French 48 个分类行业进行了分析，研究结果表明新冠病毒引起的确诊病例和死亡人数的增加与市场流动性和波动性显著相关。受新冠疫情影响，市场对口罩、消毒用品等需求明显增加。新冠病毒感染肺炎属急性呼吸道感染疾病，在临床上没有药物或医疗手段可将其治愈之前，呼吸机在新冠肺炎治疗当中发挥着重要作用，中国作为全世界重要的呼吸机生产国，疫情初期就出现了全球抢购中国呼吸机的浪潮。2020 年11 月 9 日，辉瑞制药宣布与德国生物科技公司 BioNTech 共同开发的新冠 mＲNA 疫苗能有效阻止 90% 的新冠病毒感染，这给资本市场注入了一支强心剂。2020 年 12 月 31 日，国药集团中国生物新冠灭活疫苗已获得国家药监局批准附条*①基金项目:中央高校基本科研业务费项目“‘一带一路’倡议下商业数据跨境流转的法律规制研究”，项目编号:2020JJ011;北京外国语大学新入职青年教师科研启动项目“医疗健康信息安全立法研究”，课题编号:2019QD008。李帅，北京外国语大学法学院，讲师，研究方向:行政法学交叉学科;张强，国信证券博士后工作站，博士后研究员，研究方向:产业投资与公司金融。

　84件上市，已有数据显示其保护率为 79. 34%，实现安全性、有效性、可及性、可负担性的统一，达到世界卫生组织及国家药监局相关标准要求。随着疫苗的大规模接种，世界经济有望走向复苏，为全球战胜疫情注入信心。因此，本文基于 Fama － French 多因子模型，针对美股市场中的医疗行业展开分析，研究新冠疫情对行业收益性的影响，探究三因子与五因子模型在疫情中对股票解释力度的变化，研究结论对我国资本市场发展具有积极的借鉴意义。二、Fama －French 模型针对资本资产定价模型的局限，Fama 和 French在1992 年提出了三因子模型，认为除了资本资产定价模型中的 β 外，市值 (由于公司规模不同造成的风险溢价)和账面市值比 (由于账面市值不同造成的风险溢价)也对超额收益有着较为显著的解释能力，三因子模型的基本形式为:E (Ｒ i ) －Ｒ f= βMKT［E (Ｒ m ) －Ｒ f )］+βSMB SMB +β HML HML +e i(1)其中 Ｒ i 是投资组合的收益率，Ｒ f表示无风险收益率，Ｒ m 为市场收益率，E(Ｒ i )－ Ｒ f 表示投资组合的超额收益率，E(Ｒ m )－ Ｒ f 表示市场风险溢价，规模因子 SMB 代表市值规模指标，反映小市值与大市值股票组合的收益率之差。账面市值比因子 HML 表示高账面市值比与低账面市值比股票组合的收益率之差，e i 为残差项。若市场因子、市值因子和账面市值比因子能够完全解释资产的超常收益的话，那么模型中的截距应当趋向于0。但随后的很多学者通过研究发现有些投资组合中截距显著不为 0，说明三因子是有缺陷的，如存在应记盈余异象、股票净发行异象和动量异象等，其中最主要为盈利异象和投资异象。为此，2015 年 Fama 和 French 进一步提出了五因子模型，在三因子模型基础上加入了盈利能力和投资风格因子，以更好地描述投资组合的超额收益率。五因子模型如下:E(Ｒ i )－ Ｒ f= βMKT ［E(Ｒ m )－ Ｒ f )］+ β SMB SMB+ βHML HML + β ＲMW ＲMW+ βCMA CMA + e i(2)其中 ＲMW 代表盈利能力因子，反映盈利能力强与盈利能力弱的股票组合收益率之差。盈利定义为年营业收入减去营业成本、利息费用、销售费用和管理费用后再除以上一财年末的账面权益。CMA 表示投资风格因子，反映投资风格保守与投资风格激进的股票组合收益率之差。投资定义为上一财年的新增总资产除以两年前财年末的总资产。三、数据选取与因子构建本文数据选自 Kenneth Ｒ. French 的数据库，其中CＲSP 和 Compustat 数据库里包括纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克证券市场在内的所有上市公司股票作为样本，包含模型中多个因子和行业的数据。为了对美股医疗相关行业更细致地分析，选择49 个行业分类数据中的保健 (Healthcare)、医疗设备 (Medical Equipment) 和 药 品 (PharmaceuticalProducts)的日度数据。考虑到美国新冠疫情于2020 年 3 月开始大规模传播，选择 3 月至 12 月数据为疫情爆发后的数据，选取同等时间长度的数据(2019. 5 － 2020. 2)作为疫情前对比参考。Fama －French 三因子模型分组标准为根据上市公司市值分为小市值 (S)和大市值 (B)股;然后再根据年末上市公司账面市值比，等分为高 (H)、中 (M)、低(L)账面市值比，交叉后得到 6 组数据 SL、SM、SH、BL、BM、BH。SMB =SL + SM + SH3－BL + BM + BH3(3)HML =BH + SH2－BL + SL2(4)同理，五因子模型的因子构建是在三因子模型的基础上，分别以盈利能力因子 ＲMW、投资风格因子 CMA 进行排序分组，得到盈利较差 (W)、盈利中等 (O)、盈利较好 (Ｒ)、投资风格保守 (C)、投资风格中性 (N)、投资风格激进 (A)，因子构成如下:ＲMW =SＲ + BＲ2－SW + BW2(5)CMA =SC + BC2－SA + BA2(6)

　85四、实证检验与结果分析采用多元线性回归方法分别对保健、医疗设备和药品行业数据计算，得到疫情前后三因子与五因子模型的系数，并进行显著性检验。表1 疫情前后美股保健子行业各因子收益率的描述性统计时间 项目三因子模型 五因子模型MKT SMB HML MKT SMB HML ＲMW CMA2019. 05 －2020. 02系数 0. 83 * 0. 48 * 0. 18 * 0. 88 * 0. 53 * －0. 07 －0. 17 0. 68 *T 检验值 15. 404. 44 2. 18 15. 35 4. 93 －0. 63 －0. 97 3. 192020. 03 －2020. 12系数 1. 01 * 0. 78 * －0. 04 0. 99 * 0. 75 * －0. 14 －0. 15 －0. 27T 检验值 26. 608. 52 －0. 77 25. 89 7. 56 －1. 76 －0. 94 －1. 27注:* 代表在5%显著性水平下显著，下表同。如表1 所示，市场因子受疫情影响有增加的趋势。在疫情爆发之前，整个保健行业的逆周期性较强。随着疫情的爆发，保健行业与市场的同步性增加，说明保健行业受到疫情冲击较大。此外，保健行业中小市值股票的收益率明显更高。通常而言，市值比较小的公司规模较小，公司稳定性相对较差，与之对应的风险较高，需要获得更高的收益来补偿。五因子模型中盈利能力因子与账面市值比因子疫情前后均为冗余，投资风格因子在疫情前偏好保守，而在疫情后变为不显著。表2 疫情前后美股医疗设备行业各因子收益率的描述性统计时间 项目三因子模型 五因子模型MKT SMB HML MKT SMB HML ＲMW CMA2019. 05 －2020. 02系数 0. 89 * 0. 12 －0. 33 * 0. 96 * 0. 09 －0. 39 * －0. 51 * 0. 57 *T 检验值 19. 931. 32 －4. 84 20. 69 1. 00 －4. 35 －3. 47 3. 312020. 03 －2020. 12系数 0. 93 * 0. 14 0. 01 0. 93 * 0. 09 0. 07 －0. 42 * －0. 03T 检验值 30. 281. 91 0. 26 30. 16 1. 07 1. 12 －3. 15 －0. 16表2 显示医疗设备行业相对市场的敏感性变化较小，其中规模因子始终为冗余，说明市值项对投资者的影响较小。疫情后账面市值比因子和投资风格因子均由显著变为冗余，此前该行业倾向成长股和保守风格的公司，可能是疫情刺激整个行业快速发展而造成的。此外，盈利能力因子在疫情前后显著且系数值为负，说明该行业始终存在投机性。表3 疫情前后美股药品行业各因子收益率的描述性统计时间 项目三因子模型 五因子模型MKT SMB HML MKT SMB HML ＲMW CMA2019. 05 －2020. 02系数 0. 74 * 0. 26 * －0. 29 * 0. 85 * 0. 29 * －0. 52 * －0. 50 * 1. 05 *T 检验值 19. 973. 50 －5. 03 24. 34 4. 37 －7. 72 －4. 59 8. 082020. 03 －2020. 12系数 0. 80 * －0. 14 * －0. 24 * 0. 83 * －0. 13 * －0. 23 * －0. 59 * 0. 74 *T 检验值 29. 69 －2. 12－6. 52 33. 34 －2. 10 －4. 31 －5. 46 5. 38药品行业在疫情前后均符合 Fama － French 模型，该行业相对市场敏感度较低，属于典型的逆周期行业。值得关注的是，规模因子在疫情前后出现了风格变化，疫情后更倾向于大市值公司，原因可能是疫情爆发后所需的药品生产和疫苗研发需求增幅明显，利好实力更强的大企业。此外，表 3 显示医药行业倾向于成长股且具有投机性，这与药品研发周期的特性有关。医药行业经过多年整合，竞争格局相对稳定，投资风格保守的公司相对受到投资者的青睐。统计结果显示，各行业疫情后的模型调整后 Ｒ 2 均有不同程度提升，说明疫情条件下模型的匹配度有所增强。五、研究结论与政策建议资本市场中风险和收益的变动关系一直是研究的热点，对寻找投资机会、控制风险和金融产品定价具有积极意义。本文基于 Fama － French 三因子与五因子模型，对美股医疗行业在新冠疫情前后的区别进行分析，结果表明疫情后 Fama － French 模型对各行业的匹配程度有所增强，疫情对不同医疗子行业的影响存在差异:保健行业对市场的敏感性有所上升，“小规模”特性显著，多个因子出现冗余。在疫情条件下，该行业相对医疗设备和药品行业的刚性需求较弱，更多受到利空影响。医疗设备行业的规模因子失效，这可能与政策和市场激励有关，美国在5 月宣布要重新补足并维持美国医疗设备库存。相对药品行业，医疗器械的研发和生产门槛相对较低，周期也偏短，小规模的医疗设备企业具有一定的发展机遇，而药品行业中规模因子出现的转向也侧面证明了该行业的高壁垒。医疗设备和药品的盈利能力因子始终为负值，说明疫情并未影响投资者的投机性。

　86随着我国国民经济的发展和人们生活水平的提高，医疗行业有着极为广阔的市场前景。新冠疫情的出现，整个行业站在了抗疫战争的前线，让政府、社会和市场对医疗行业的重视程度与日俱增。疾病诊断、制药研发、现代化医药供应链和数字化医疗等方面的重要性凸显，很多医疗企业将加大资本投入，在变局中抓住行业发展的重大机遇。早在 2003年非典疫情结束后，我国政府便展开了新一轮医疗体制改革，主要内容包括推行全民医保、医疗卫生向公益性质转变、提高患者支付能力、大规模建设基层医疗和卫生系统，以及增加医疗服务供给等。此外，政府也加快建设卫生应急体系、疾病预防控制体系、疾病监测报告体系，并在各地设立疾控中心。经过多年的发展，中国医疗改革的主旨已经由初期的建立基本体制，进化为可及性、效率与质量的联动发展。在新冠疫情的影响下，医疗改革还会持续进行下去，甚至会加快改革的步伐，未来将在分级诊疗、控本降费、数字化及医药和医械技术创新等方面持续发展，需要长期性资本支持。基于上述结论，本文针对我国医疗行业的资本市场投资提出以下建议:第一，在疫情大考下，生产效率高、研发能力强的企业可谓名利双收，不仅能够获得丰厚的利润，还承载着社会的期望。面对疫情发展常态化的趋势，口罩、防护服、消毒液、红外体温等抗疫防护，以及核酸检测等相关医疗器械需求量也在不断增加。受疫情和产业政策等影响，能够在早期获得红利的医疗企业更有可能获得竞争优势，除了疫情影响外，国家带量采购政策也将长远地影响医疗行业的发展格局。随着行业整合力度的加大，中小企业的生存压力也会逐渐增大。对外而言，我国头部医疗企业同国外巨头还有不小的差距，但迟早会出现可以和辉瑞、阿斯利康和美敦力等公司全面竞争的民族企业，投资者需重视医疗行业中的马太效应，价值投资应成为主旋律。第二，由于医疗产品研发难度高、周期长，市场投机行为始终存在，经常可以看到一些上市公司，因为与某...

相关热词搜索： 美国新冠研究 新冠疫情对美股医疗行业收益影响实证研究_李帅 疫情 收益 美股