高善文：2015,见龙田

下面是小编为大家整理的高善文：2015,见龙田,供大家参考。

　

　高善文：2015，见龙在田 《见龙在田》安信证券 2015 年度投资策略会 高善文：各位尊敬的来宾，上午好！

　很高兴又与大家相会在美丽的深圳， 相会在香格里拉的大宴会厅， 一起来分享我个人对于经济和市场的观察和思考。

　我们知道， 每到岁末年初， 大小单位各色人等， 都在总结过去展望来年， 上至政府工作报告，下至个人工作小结。

　第一部分的内容都有固定的套路， 甠四个字来概括就叫自我吹嘘。

　所以，仿照这一成例，我们在报告正式开始之前，也做一小段的自我吹嘘。

　在一年多以前，准确的说是 13 个月之前，2013 年 11 月 13 号，大连商品交易所在广州召集一次油脂油料的国际期货大会， 会议的第一场内容是关于宏观经济形势的分析。

　在头一天晚上，原来预定的主讲人临时缺场，当天晚上有关方面紧急找到我，希望我去救场，救场如救火，所以我头一天晚上的深夜从北京飞到广州，也是在广州的香格里拉酒店，入住的时候已经是凌晨，也没有人给我交代是个什么样的会，有没有媒体。大清早就被叫到会场，我的猜测这很可能是油脂油料行业比较小范围的由期货投资者参与的大会， 所以一不留神就说了几句真心话，结果现场有很多媒体，做完演讲以后我回头就去机场飞回北京，刚下飞机就接到很多电话， 纷纷询问演讲的内容是怎么回事。

　为什么这个演讲在当时引起了很多的注意呢？大家对我的演讲有所了解的都知道我是即兴演讲没有准备的演讲， 讲完之后去回忆当时讲了什么实际上我也不是特别清楚。

　但是在我北京下飞机以后为什么会接到很多的电话呢？因为在去年 11 月 13 号的演讲中我提出了一个基本的命题或者是判断。在当时，我认为中国的

　经济和市场已经非常接近一个漫长的黑暗隧道的尽头。

　具体的内容是怎么说的呢？我前两天专门搜索了百度网，百度网保存了这次演讲的大量记录，我找到了一些原话，这些原话是怎么说的呢？其中最关键的一段是这样的， 我说我们也许正在接近一个漫长的黑暗隧道的尽头，我非常强的怀疑，中国经济和股市长期的下降和下跌过程，非常接近尾部的位置。也许在不太长的时间之内，我们就会看到整个市场甚至是经济活动会出现根本性的转折。

　换句话来讲， 我们认为市场已经非常的接近牛熊转折。

　结果， 这样的报道在媒体上刊出以后，有大量的跟帖， 跟帖表示不同意是可以理解的， 但是很多跟帖充分的表现了我们广大网民的智慧包括尖刻。

　其中有一份专门通过微信发给我的跟帖是这样的， 说在通常的情况下一个漫长黑暗隧道的尽头一定是一个大粪坑，刚刚走出黑暗的隧道会一头扎进一个大粪坑。13 个月回头来看我们确实走出了这样一个黑暗的隧道， 并且隧道尽头没有大粪坑。

　在这样一个背景下，去年 12 月份，在这里开会，考虑到会议的形势，我们把主题定义为《星星之火》 ，为什么叫星星之火？我在去年的现在也是在这个位置做过一小段解释， “星星之火”的含义是我们已经处在一个漫长的黑暗隧道的尽头， 黑暗隧道尽头的亮光已经依稀可见， 但是经济和市场还要经历一小段困难的时期，或者换句话来讲，我们认为市场还有最后一跌。到今年6 月份，在杭州开策略会的时候，我们把策略会的题目定为叫《盈虚之有时》 ，并且定了一个对联叫“守时待势熊自去，楼花落尽牛渐来” 。但是我一直没有跟大家解释什么叫盈虚之有时，我个人的理解基本的含义就是当事物坏到极点以后，它就会向好的方向去转化，当事物朝着一个方向的运动到达极点以后就会向另外一个方向转化。

　这就叫盈虚之有时， 所以换句话来讲我们认为市场面临牛熊转换，并且 6 月份牛熊转换的时机已经比较成熟。所以，从这些内容来看，我们可以清楚的说，无论是在去年年底还是在今年年中，我们从来不认为市场面临的是所谓 300 点、 500 点的反弹问题， 我们认为市场面临的核心问题是牛熊转折，是处在一个大趋势大方向转折的拐点上，而不是出现所谓的 300 点、500 点的反弹。在去

　年 11 月份、12 月份我们第一次很明确的提出这样的判断，在今年 6 月份我们认为市场已经完成这样一跌，所以提出盈虚之有时。

　像刚才主持人介绍的一样， 在这样一个基本的思路下， 我们把我们策略会的主题定位为我们现在所看到的内容， 从对这一年多的情况回顾来看， 我们想强调的是尽管对一些观察者来讲，我们为什么会在 6 月份翻多，大家感觉有一些意外和奇怪，在今年 6 月份翻多是在去年 12月份就想好的，在去年 12 月份准备年度策略会的时候我们就想好要在今年年中翻多，这是不是吹嘘呢？当然， 刚才媒体报道是一个相对比较客观的， 因为实际上我自己也没有当时的讲稿，是相对比较客观的内容。一会儿我们还会看到一些其他的有关的证据。在去年年底我们已经想好在今年年中要考虑战略性的翻多， 而且一旦翻多就要讨论牛熊转换的问题而不是市场反弹的问题。

　今天的报道最关键的方面包括三个，第一个方面，是对于实体经济活动的分析；第二部分，是对于商品市场与权益市场关系的经验总结；第三部分，是对于流动性状况的分析。就像一开始李勇在致词中介绍的一样， 市场普遍的看法是认为今年宏观的主题就是有钱， 策略的主题就是任性， 实际上这样的看法反映了中国人的小聪明， 但是在小聪明之后我们没有看到大智慧， 实际上市场运行的格局和驱动力量放在一个更宏观的角度和更长的历史背景下来看是及其清晰的， 并且在很大程度上在事前是可以预知的。

　今年下半年翻多以后作为卖方分析员必须考虑到传播的效果。所以为了刺激观点的传播我们提出了《三级火箭》的说法，三级火箭的说法迄今为止对于市场节奏的把握，看起来是勉强说得过去的，但是，这些节奏实际上都是在事前提出来的， 事前提出这样一个结论在一定程度上表明， 在某些重要的方面上驱动市场的力量在一定程度上是可以预知的， 如果没有预知到它是因为我们观察市场的角度存在偏差和问题。

　存在什么样的偏差和问题？在流动性这一部分， 我们会做一些比较详细的分析。

　最后，如果有时间，我还会展开一些对于未来产业变迁的一些分析或者是猜测。但是，诚实的说，这部分的内容我的考虑是放在 2015 年的年中策略会上来讨论，所以一会儿也许我们不会重点讨论这部分的内容。最后一部分是关于风险提示。

　现在进入第一部分关于经济基本面的分析。

　我们无论是观察经济的增长情况还是观察工业的增长情况，从 2011 年年初看到现在，一个非常清楚的趋势是经济始终在波动下行，经济增长率的底部被不断的压低。

　每一个波动的底部都比上一个底部要更深。

　如果我们从工业增加值增长环比的角度来看，这一特征也是极其清晰的。在过去差不多 4 年的时间里边，整个经济增长率的重心始终在不断下沉， 顶部不断下移底部也在不断下移， 特别是从环比来看并没有清晰的证据表明晚期的经济下降比早期的经济下降更缓和。

　2013、 2014 年经济所经历的波动和下降跟 2011、2012 年的波动和下降比并没有明显的更加缓和，从同比增长的角度就有这样的特征， 从环比的角度来看这样的特征几乎是同样清晰的。

　说明从总需求或者是

　经济增长的角度来看，经济是越来越差，经济的增长越来越低。从道理上来讲，企业产品的价格，应该越来越低，企业的盈利应该越来越差，从直觉和道理上来讲，我们应该观察到这样的变化。经济增长率不断的创出新低，企业的产品价格一定要不断的创出新低，企业的盈利一定要不断的创出新低才是一个合乎直觉合乎经验的看法。

　但是， 我们先来看产品价格的情况。

　这里的产品价格我们选取的是工业生产资料价格的环比，从 2011 年年初一直看到现在， 我们很容易看到在价格环比波动过程中， 有很多短期的脉冲，之所以有这么多短期的脉冲， 关键的原因是经济在短周期中有很多冲击和波动。

　比如美联储的量化宽松比如欧债危机， 这些对经济活动都造成了短期的冲击， 这些冲击通常还会引发存货调整，存货调整与这些冲击叠加在一起就形成了平均来讲以 3-6 个月为半周期的短期经济波动。但是对我们而言，我们感兴趣的焦点不在这些短周期的经济波动，而在它所表现出来的另外的特点。每一轮短周期波动完以后，我们观察产品价格的底部，观察产品价值每一

　轮下降以后所达到的底部水平。我们可以清楚的看到，在 2012 年年底之前，工业品的价格在短期之内有很多的波动， 但是每一轮价格波动的底部都比前一轮的底部要更深， 这个与经济处在下降过程中的基本趋势是一致的，与大家直觉和推断是一致的。但是 2013 年以后，这个情况发生了很大的变化，2013 年年中，工业品价格的底部比 2012 年要更高，2014年上半年，工业品价格波动的底部比 2013 年要更高。那大家可能会讲，今年 10、11 月份这一轮工业品价格波动的底部比今年年初的底部要更深， 跟 2013 年的底部似乎也相差不太远。这种说法无疑是正确的。但是我们也要知道，在中国工业品价格波动之中，一个非常重要的外生的扰动因素是石油价格， 而石油价格与中国自身的需求或者是供应波动之间的联系并不很紧密， 但是它对于整个工业品价格会产生非常大的影响， 而近年以来由于供应链的冲击和扰动，石油价格的下跌非常大，但是这一下跌并不表明中国需求出了问题，实际上站在中国作为一个原油净进口国的角度来讲， 我们会享受到油价下跌带来的红利， 所以为了衡量总需求和总供应的供需平衡， 我们在技术上可以使甠一定的统计手段剔除油价影响， 就是我们这里看到的这条红线，如果我们集中观察这条红线，我们可以清楚的看到 2013 年以来尽管工业品的价格上下有反复波动，但是这个波动明显处于向上，今年 10 月份的底部比这两个底部都要高得多， 整个工业品的价格剔除油价以后从去年年中以来是处再一个明确的上行趋势中。

　 整个经济增长越来越差，整个的需求增长率越来越低。为什么价格不是越来越低，在 2013年年中以后反而是越来越高呢？我们把这个问题暂时先放在这里， 再看一个同样相关的证据。大家可以说这个数据是你自己算出来的， 尽管是基于公开数据和简单的计算， 但是大家说这个数据也许会被分析员操纵，也许你观察的视角会有关系，那我们再看另外一个数据，这个数据来源是完全不同的。我们看上市公司的销售净利率，就是净利润除以销售收入。这里看到两条线，红色的线是全部非金融的 A 股，另外一条是把银行、石油和石化剔除掉以后，剩下的上市公司的情况，它的销售净利率。我们观察这个曲线，我们看到的是从 2013 年年中以来，销售净利率有波动，但是它是处在一个向上的趋势中的波动。把石油、石化和银行拿掉以后，销售净利率在今年年初的底部，比 2013 年的底部要更高，在今年三季度，它的水平比去年的三季度比过去三年任何时候都要更高， 它非常明确的处在一个销售净利率持续改善的趋势中。即使，我们把石油石化拿进来以后看下边这条红线，在经济增长下降，销售收入增速大幅恶化和下降的背景下，销售净利润相对销售收入而言，它的改善趋势，即使在

　这条红线范围下也是很清楚的。

　今年三季度的销售净利率是处在过去最高水平， 并且今年的底部水平比过去的更高， 有波动但是处在一个向上的波动中。

　大家可以说这个向上的波动不是那么显著，但是最关键的特征是它发生在销售收入下降的背景下，产品的价格在上升。我们还可以从另外两个角度进一步看这个问题， 还有一个角度， 是我们集中研究制造业的上市公司，我们研究制造业上市公司单季度的销售毛利率，我们也把这个结果放在这里，大家可以看得很清楚，因为制造业是一个相对略窄一些的口径，我们看得非常清楚的是从 2013 年年初以来， 整个制造业的销售净利率是在非常明显的持续爬升， 而这一爬升出现在销售收入下降的背景下。

　我们再举一个行业层面的例子，钢铁。今年前 10 个月跟 2013 年前 10 个月相比，2013 年前 10 个月粗钢的产量增速 8.3%，今年前 10 个月粗钢产量增速 2.1%，粗钢产量的增速在急速下降，但是所估算出来的螺纹钢的吨钢毛利在今年粗钢大幅度下降的情况下都在改善。

　今年前 10 个月热轧的毛利比去年显著的更高。螺纹钢的毛利比去年略微高一些，但是这发生在螺纹钢粗钢产量的增速大幅度下降的背景下。

　前两天钢协的有关负责人表示， 尽管粗钢产量很低，但今年粗钢盈利是近三年的新高。这些来自于工业品价格的事实，来自于上市公司盈利的事实， 来自于制造业上市公司盈利的事实， 来自于钢铁单个代表性行业盈利的事实，清楚地告诉我们，在市场的基本面的深处，在经济运行的基本面的深处，正在发生一些转折性的影响深远的变化。

　大家可以说盈利的改善不是那么显著， 但是如果考虑到经济增速的下降，如果考虑到销售收入的下降，这一改善将是极其显著的。因为如果销售收入不下降，甚至有一些上升，那盈利的改善将是极其显著的。从直觉上来讲，经济增速越来越低，销售收入越来越低， 为什么盈利还会回升产品价格还会回升？原因只有一个， 在需求下降的背景下，供应也在收缩，而进入 2013 年年中以来，供应的收缩比供应更快。在 2012 年之前也许需求是 10%但是供应是 15%，所以价格在掉下来盈利在大幅度恶化。

　今年需求从 10%下降到5%但是供应从 15%下降到 3%，供应比需求下降更快，从销售收入来看整个增长在放慢，但是盈利已经开始在出现上升了。2013 年以来，之所以会出现刚才所看到的一系列变化，核心的原因是经济在供应层面上一直在调整，并且进入 2013 年以后，供应层面的调整和收缩的速度要更快，比需求下降的速度要更快。所以出现了盈利的改善。

　经济在供应层面的调整有什么样的方式呢？简单的来讲，三种方式。第一种方式，在需求下降的背景下，没有能力盈利的企业退出市场，通过破产、关闭等等方面...

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